▌鈷產(chǎn)業(yè)鏈

美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局統(tǒng)計(jì)，全球已探明鈷資源儲(chǔ)量 700 萬(wàn)噸，其中剛果(金)儲(chǔ)量 340 萬(wàn)噸，占比高達(dá) 49%;澳大利亞和古巴也是鈷資源大國(guó)，三國(guó)合計(jì)占 70%。

我國(guó)鈷儲(chǔ)量?jī)H 8 萬(wàn)噸，占比 1.1%， 因此，國(guó)內(nèi)通常將鈷精礦和粗制氫氧化鈷運(yùn)回進(jìn)行冶煉加工，主要企業(yè)有華友鈷業(yè)、格林美和金 川集團(tuán)等。

鈷產(chǎn)業(yè)鏈包括勘探、采選、粗冶煉加工、精煉以及深加工等環(huán)節(jié)。

下游產(chǎn)品有:鈷粉， 應(yīng)用在硬質(zhì)合金領(lǐng)域;電解鈷，應(yīng)用在高溫合金、磁材和催化劑領(lǐng)域;鈷鹽，四氧化三鈷應(yīng)用在 3C 消費(fèi)電池領(lǐng)域、硫酸鈷應(yīng)用在能源汽車三元?jiǎng)恿﹄姵仡I(lǐng)域，其他應(yīng)用在陶瓷和橡膠等領(lǐng)域。

MB是價(jià)格體系的核心

全球電鈷供需(包括投資囤貨行為)決定MB價(jià)格，其漲跌影響全行業(yè)原料成本與定價(jià)體系，MB價(jià)格、礦山與冶煉廠分成比例(折價(jià)系數(shù)或固定加工費(fèi)機(jī)制)共同影響到礦山盈利能力與冶煉廠原料成本，從而在成本端影響精煉鈷價(jià)格，進(jìn)而影響到冶煉廠盈利能力。

MB報(bào)價(jià)機(jī)制——鈷行業(yè)的定價(jià)體系以MB報(bào)價(jià)為基準(zhǔn)，國(guó)際電鈷現(xiàn)貨的供需情況決定MB價(jià)格。

鈷行業(yè)無(wú)論是原料采購(gòu)，還是銷售定價(jià)，在一定程度上參考MB報(bào)價(jià)，特別是MB報(bào)價(jià)會(huì)影響長(zhǎng)單礦山與冶煉廠長(zhǎng)單的簽訂，所以MB價(jià)格漲跌在一定程度上影響全行業(yè)定價(jià)體系與全行業(yè)的原料成本。

MB價(jià)格僅反映電鈷在國(guó)際市場(chǎng)的現(xiàn)貨成交情況，包括金屬鈷廠家通過流通到貿(mào)易商、貿(mào)易商出售給下游金屬鈷的散單報(bào)價(jià)，不采納國(guó)內(nèi)電鈷的報(bào)價(jià)，不采納國(guó)外電鈷的長(zhǎng)單報(bào)價(jià)，更不采納鈷鹽成交價(jià)。

談判系數(shù)的形成—由礦的供需情況決定原礦或中間品采購(gòu)的談判系數(shù)

鈷精礦是由手抓礦/高品位礦采選而得，粗制氫氧化鈷中間品是將成熟礦山與低品位礦采選，初步加工生產(chǎn)而得，由貿(mào)易商進(jìn)行中間流通環(huán)節(jié)，礦的供需情況決定原礦或中間品采購(gòu)的談判系數(shù)，若供需趨向緊張的預(yù)期下，談判系數(shù)相對(duì)較高，且隨著MB價(jià)格走高而增大。

一般來(lái)說，高品位礦折價(jià)系數(shù)為5-6折，鈷精礦7.5折，低品位礦是2-4折，經(jīng)過粗鈷冶煉廠加工(加工費(fèi)在5萬(wàn)/噸左右)，生產(chǎn)得到的粗制氫氧化鈷折價(jià)系數(shù)為8.2-8.5折。

固定加工費(fèi)或在一定范圍內(nèi)形成，但MB價(jià)格仍影響全行業(yè)的原料成本

原料供貨協(xié)議往往是對(duì)應(yīng)MB鈷價(jià)的某個(gè)價(jià)格區(qū)間，在此前在談判系數(shù)機(jī)制下，不同的價(jià)格對(duì)應(yīng)談判系數(shù)。

然而，*近由于鈷產(chǎn)品供應(yīng)趨緊，嘉能可等礦業(yè)巨頭處于高位控盤階段，有意打破現(xiàn)有的MB折價(jià)模式，提出新的長(zhǎng)單定價(jià)機(jī)制，以固定加工費(fèi)模式對(duì)原料采購(gòu)協(xié)議價(jià)格定價(jià)，這一定價(jià)模式下游冶煉企業(yè)只能賺取加工費(fèi)，無(wú)法分享鈷金屬漲價(jià)蛋糕，遭到精煉鈷企業(yè)的極力反對(duì)，嘉能可也只與部分冶煉商簽訂了協(xié)議，加工費(fèi)固定3.55美元/磅。

無(wú)論是此前的系數(shù)機(jī)制，還是固定加工費(fèi)機(jī)制，MB鈷的價(jià)格將提升全行業(yè)的原料成本。

▌巨頭壟斷，新增供給平緩

鈷業(yè)巨頭壟斷礦權(quán)與流通

上游鈷礦資源大都以銅鈷、鎳鈷等伴生礦的形式存在，占據(jù)儲(chǔ)量的78%，產(chǎn)量的85%，少部分原料來(lái)自回收料。

全球主要大型在產(chǎn)鈷礦山均被嘉能可、洛陽(yáng)鉬業(yè)、歐亞資源、謝里特礦業(yè)、諾里爾斯克鎳業(yè)等巨頭控制，在近年的產(chǎn)量中，嘉能可和洛陽(yáng)鉬業(yè)穩(wěn)居*、第二，2017年，合計(jì)占比37%。

鈷礦主要集中在非洲銅帶、澳洲、加拿大等國(guó)家地區(qū)，冶煉產(chǎn)能集中在中國(guó)、芬蘭、比利時(shí)等國(guó)，勢(shì)必引發(fā)較為頻繁的鈷原料貿(mào)易流動(dòng)，而全球核心貿(mào)易商數(shù)量較少且較為集中，容易形成對(duì)市場(chǎng)容量較小的鈷產(chǎn)品的高度控盤。

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▌鈷礦新增供給具有不確定性

嘉能可旗下KCC存在中斷或新增產(chǎn)能延期投放風(fēng)險(xiǎn)

在嘉能可2018-2020年產(chǎn)能指引中，KCC項(xiàng)目產(chǎn)量分別為11000噸、34000噸和31000噸。

當(dāng)前嘉能可就面臨著杰卡明要求其解散KCC的法律訴訟，并面臨著DanGertler的資產(chǎn)凍結(jié)令申請(qǐng)，嘉能可的供應(yīng)面臨中斷或新增產(chǎn)能延期風(fēng)險(xiǎn)。

此外，考慮產(chǎn)能爬坡期和礦山運(yùn)輸時(shí)間等問題，新增產(chǎn)能投放帶來(lái)的實(shí)際新增量仍然會(huì)受到一定的影響。從嘉能可本身出發(fā)，公司有能力解決上述問題，但是，其擴(kuò)產(chǎn)的進(jìn)度和產(chǎn)出量可能會(huì)受到一定的影響。

民采礦供應(yīng)鏈幾乎是存量市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)

民采礦指的是通過利用手工合作社或者小型機(jī)械化式礦山產(chǎn)出的原礦(品位分布2%-8%不等)，再通過貿(mào)易流通環(huán)節(jié)，冶煉生產(chǎn)商加工成粗制中間品(鈷含量20%-40%)。

目前國(guó)內(nèi)大量企業(yè)前往剛果興建粗鈷冶煉廠，與小型機(jī)械化礦山或者授權(quán)的手工合作社合作，利用民采礦資源，但由于當(dāng)?shù)氐幕�礎(chǔ)設(shè)施較差，能源不足，品位逐步下降，技術(shù)難度加大，普遍存在投產(chǎn)延期或產(chǎn)出不及預(yù)期可能。

另外，民采礦幾乎是個(gè)存量市場(chǎng)，可能通過不同的企業(yè)流向市場(chǎng)，但總量不會(huì)有太大的增加。

▌再生鈷供給量依舊很少

目前，再生鈷主要來(lái)源從合金邊角料、廢舊電池和電池電池生產(chǎn)過程的殘次品中的回收。2017年，全球再生鈷巨頭主要有優(yōu)美科、格林美、邦普集團(tuán)與贛州豪鵬，產(chǎn)量分別為1500噸、格林美4000噸，邦普集團(tuán)1200噸，贛州豪鵬300噸。

未來(lái)，*大的再生鈷增量主要來(lái)自新能源汽車動(dòng)力電池。主流動(dòng)力電池的設(shè)計(jì)壽命8年或是15萬(wàn)公里，從目前的使用情景來(lái)看，有很大一部分車被用在網(wǎng)約車領(lǐng)域，這一領(lǐng)域?qū)�車的使用�?qiáng)度較大，電池的報(bào)廢時(shí)間在3年左右。

另外，考慮到新能源汽車更新?lián)Q代以及初期電池質(zhì)量存在缺陷，私家車電池報(bào)廢周期至少也需要5年的時(shí)間。

2015年以來(lái)，我國(guó)新能源汽車呈爆發(fā)是增長(zhǎng)，帶電量較大的是磷酸鐵鋰電池，不含有鈷金屬。我們乘用車和專用車以三元電池為主，快速增長(zhǎng)始于2016年，2016-2017年，三元電池的裝機(jī)量分別為6.23GWh和16GWh，對(duì)應(yīng)鈷金屬消費(fèi)量大概為1500噸和3300噸。

采用三元?jiǎng)恿﹄姵氐能囎油瑫r(shí)報(bào)廢，*多也就上述鈷金屬量，可是，這一假設(shè)并不存在。

因此，在2020年前，新能源汽車動(dòng)力電池再生鈷與新增礦山鈷比較，可以忽略，但是2020年以后，增速會(huì)比較大，是重要變量。

▌新能源汽車動(dòng)力電池對(duì)鈷需求快速增長(zhǎng)

電池是鈷的*大市場(chǎng)

從全球消費(fèi)市場(chǎng)來(lái)看，電池對(duì)鈷消費(fèi)需求占比達(dá)59%以上，其次是高溫合金和硬質(zhì)合金，分別占比約為15%和7%。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，消費(fèi)主要是電池，占比高達(dá)77.4%。

目前，新能源汽車動(dòng)力電池對(duì)鈷的需求呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，超級(jí)合金等領(lǐng)域增長(zhǎng)保持穩(wěn)定，約為10%。

補(bǔ)貼退坡，能量密度提高，三元?jiǎng)恿﹄姵厥芤?span>

(1) 新能源汽車動(dòng)力電池能量密度將持續(xù)提高

2017年，四部委聯(lián)合發(fā)布《促進(jìn)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)方案》，到2020年，新型鋰離子動(dòng)力電池單體比能量超過300wh/kg;系統(tǒng)比能量力爭(zhēng)達(dá)到260wh/kg、成本降至1元/wh以下，使用環(huán)境達(dá)-30°C到55°C，可具備3C充電能力。

到2025年，新體系動(dòng)力電池技術(shù)取得突破性進(jìn)展，單體比能量達(dá)500wh/kg。

當(dāng)前，經(jīng)過改進(jìn)的磷酸鐵鋰能量密度可以達(dá)到160Wh/kg;錳酸鋰能量密度在150Wh/kg左右;

鎳鈷錳三元材料NCM中，隨著鎳含量的增加，能量密度也大幅增加，當(dāng)前國(guó)內(nèi)主流NCM還是NCM523/622體系，正在快速向NCM811體系切換，能量密度可以達(dá)到210Wh/kg;

鎳鈷鋁三元材料NCA的能量密度在220-280Wh/kg，松下供給特斯拉的NCA能量密度能達(dá)到300Wh/kg，是國(guó)內(nèi)企業(yè)追趕的目標(biāo)。

因此，在當(dāng)前技術(shù)條件下，高鎳三元是高能量密度動(dòng)力電池的主要路徑。另外，隨著續(xù)航里程的提高，單車帶電量將快速提升，動(dòng)力電池裝機(jī)量也會(huì)受益。

▌新能源乘用車領(lǐng)域，三元電池滲透率有望進(jìn)一步提升

2017年，純電動(dòng)乘用車中三元平均滲透率為74.4%，純電動(dòng)專用車平均滲透率為65.8%。

2018年1-7月份，純電動(dòng)乘用車?yán)塾?jì)銷量30.9萬(wàn)輛，電池裝機(jī)量達(dá)到9.30GWh，其中三元滲透率穩(wěn)重有升，平均滲透率達(dá)到86.6%，磷酸鐵鋰平均裝機(jī)率為13.1%;

截止到7月，純電動(dòng)專用車?yán)塾?jì)電池裝機(jī)量1.77GWh，三元平均滲透率為75.6%，磷酸鐵鋰平均裝機(jī)率為18.0%。

新能源汽車正由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，單車帶電量快速提升，動(dòng)力電池的需求快速增長(zhǎng)。動(dòng)力電池領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)以NCM523/622為主，國(guó)外以混合三元和NCA為主。隨著新能源汽車的發(fā)展，高鎳三元材料的研發(fā)力度和產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程不斷向前，三元材料快速向NCM811和NCA演變。

另外，由于正極材料能量密度的提高，其他材料的用量都可以相應(yīng)的減少，高端正極材料技術(shù)成熟和產(chǎn)量擴(kuò)大后，高鎳動(dòng)力電池的成本將明顯下降。

▌未來(lái)3年，國(guó)內(nèi)外三元?jiǎng)恿﹄姵匮b機(jī)量增速均將超過60%

我國(guó)新能源汽車采用的動(dòng)力電池主要包括磷酸鐵鋰、三元和錳酸鋰。磷酸鐵鋰和錳酸鋰更安全，能量密度相對(duì)較低，被廣泛應(yīng)用在新能源客車和專用車領(lǐng)域。

三元電池高能量密度，被用在乘用車和專用車領(lǐng)域。隨著電池能量密度和續(xù)航里程要求不斷提升，三元材料的滲透率也在快速增長(zhǎng)。2016年，是我國(guó)三元?jiǎng)恿﹄姵乇�發(fā)增長(zhǎng)的元年，由于歷史基數(shù)較小，裝機(jī)容量?jī)H6.3GWh，市場(chǎng)份額也僅有22.4%;

2017年，裝機(jī)容量16GWh以上，占全年動(dòng)力電池裝機(jī)總量的43.95%，市場(chǎng)份額增長(zhǎng)近一倍，已經(jīng)與磷酸鐵鋰路線分庭抗禮。

2018-2020年，三元?jiǎng)恿﹄姵氐脑鏊賹⒊�過60%，2018年，三元?jiǎng)恿﹄姵夭徽撌窃谠鏊俸涂偭可蠈⑷�面超越磷酸鐵鋰，成為名副其實(shí)的行業(yè)“一哥”。

從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，海外車企主要發(fā)力乘用車領(lǐng)域，以三元?jiǎng)恿﹄姵貫橹鳎?span>2017年，新能源乘用車銷量64萬(wàn)輛(包括普通混合動(dòng)力車型)，預(yù)計(jì)到2020年，海外新能源汽車產(chǎn)銷量與國(guó)能持平，達(dá)到200萬(wàn)輛，動(dòng)力電池的增速均在60%以上。

▌消費(fèi)電子需求疲軟，有望季節(jié)性回暖

消費(fèi)電子產(chǎn)品需求疲軟或?yàn)殁拑r(jià)下調(diào)主因。根據(jù)中國(guó)信通研究院數(shù)據(jù)，4月份我國(guó)手機(jī)出貨量同比回落16.7%，明顯弱于去年同期。

而消費(fèi)電子占到了上游鈷需求的40-50%，消費(fèi)電子的明顯走弱對(duì)整體供需的影響可見一斑。

消費(fèi)電子需求有望出現(xiàn)季節(jié)性回暖，Q3需求環(huán)比增加。

2018Q1全球消費(fèi)電子領(lǐng)域數(shù)據(jù)并不理想:從終端產(chǎn)品來(lái)看，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2018Q1，全球智能手機(jī)出貨量同比下滑2.93%，環(huán)比下滑17.15%，全球平板電腦出貨量同比下滑11.45%，環(huán)比下滑36.09%，全球PC出貨量同比下滑0.02%，環(huán)比下滑14.45%。

該組數(shù)據(jù)與產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研了解到的四氧化三鈷訂單情況互相印證。但是，值得注意的是消費(fèi)電子出貨量具備明顯的季節(jié)性特征，從全球歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，Q3往往是年內(nèi)消費(fèi)旺季，因此，我們預(yù)計(jì)在消費(fèi)電子領(lǐng)域有望出現(xiàn)季節(jié)性回暖，需求環(huán)比增加。

另外，需要注意的是在消費(fèi)領(lǐng)域開始采用部分摻雜三元正極材料的辦法來(lái)降低電池中鈷的使用量，這是需求端的減量。

▌庫(kù)存基本消化，長(zhǎng)單采購(gòu)有望進(jìn)場(chǎng)

新能源汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈正在經(jīng)歷洗牌，結(jié)構(gòu)變化加劇，龍頭企業(yè)擴(kuò)張，而其他市場(chǎng)參與者市場(chǎng)份額受到擠壓，集中度提升。

在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化中，我們注意到:動(dòng)力電池裝機(jī)量同比與環(huán)比提速，但正極材料總量環(huán)比穩(wěn)定，這大概率是電池廠家去庫(kù)存導(dǎo)致。

2017年，行業(yè)快速增長(zhǎng)擴(kuò)張，全產(chǎn)業(yè)鏈較為積極的備庫(kù)排產(chǎn)，但是在洗牌期間，大部分企業(yè)面臨兩個(gè)主要問題，一是訂單壓縮;二是資金緊張，消化此前形成的電池與材料庫(kù)存，同時(shí)對(duì)于原材料采購(gòu)保持較為謹(jǐn)慎的策略。

因此，2018H1在動(dòng)力電池裝機(jī)量同比與環(huán)比均提升的情況下，正極材料總量并未出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，尤其是磷酸鐵鋰正極材料，甚至是延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，中游正極材料廠家?guī)缀鯖]有鈷庫(kù)存，采用“先簽訂單，同時(shí)簽訂鈷采購(gòu)合同”的模式，盡量回避鈷價(jià)異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在流通環(huán)節(jié)，貿(mào)易商手中的存貨亦不多，不會(huì)出現(xiàn)拋售現(xiàn)象。

我們認(rèn)為，隨著長(zhǎng)續(xù)航里程與高能量密度車型放量，單車帶電量環(huán)比同比均上升，將快速拉動(dòng)中上游需求，特別是在產(chǎn)業(yè)鏈原材料與產(chǎn)成品庫(kù)存處于低位情況下，產(chǎn)業(yè)鏈需求傳導(dǎo)敏感性更加強(qiáng)烈，去庫(kù)存階段或接近尾聲，將進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段。

▌金屬鈷出口沖擊或邊際減弱，鈷價(jià)有望重拾漲勢(shì)

金屬鈷國(guó)內(nèi)外價(jià)差達(dá)到較大水平，價(jià)差有望收窄，國(guó)內(nèi)出口沖擊有望邊際減弱。今年以來(lái)，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存周期影響，疊加消費(fèi)電子需求淡季，鈷鹽價(jià)格4月份出現(xiàn)下調(diào)，與此同時(shí)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)金屬鈷價(jià)格回調(diào)，國(guó)內(nèi)外金屬鈷價(jià)差拉大，導(dǎo)致金屬鈷出口盈利能力開啟，國(guó)內(nèi)出口沖擊海外金屬鈷市場(chǎng)，導(dǎo)致MB價(jià)格回調(diào)且略滯后，回調(diào)發(fā)生在5月初。

從歷史國(guó)內(nèi)/出口電解鈷盈利水平來(lái)看，去年同期，即2017年5月同樣出現(xiàn)出口盈利窗口，出口量迅速放大。百度搜索“樂晴智庫(kù)”獲得更多行業(yè)報(bào)告。

隨著國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈與消費(fèi)電子共振，國(guó)內(nèi)價(jià)格有望企穩(wěn)，硫酸鈷貼水、國(guó)內(nèi)與海外金屬鈷價(jià)差有望收窄，國(guó)內(nèi)電解鈷出口對(duì)MB價(jià)格的沖擊邊際減弱。