錳硅合金由于利潤較高，連續(xù)大跌后，仍處于下跌的半山腰；硅鐵合金由于下方成本約束加強，利潤相對較薄，接近山腳。

　　硅鐵1909合約自7月22日連續(xù)2周陰跌，*大跌幅達到616元/噸，錳硅1909合約自7月8日開始連續(xù)1個月走出下跌趨勢，*大跌幅達506元/噸。那么，錳硅和硅鐵的下行是已經(jīng)抵達山腳還是仍處于半山腰？以下筆者從鐵合金供給端、鋼廠和終端需求、價格*位置和下方約束條件這三個維度進行深入剖析。

　　產(chǎn)量對價格的邊際影響有限

　　錳硅供給依然維持擴張趨勢，并且增幅有所擴大，符合市場預(yù)期。根據(jù)我的鋼鐵統(tǒng)計數(shù)據(jù)，7月錳硅產(chǎn)量為94.79萬噸，較6月增加4.56萬噸，環(huán)比增長4.81%。8月9日當(dāng)周，全國開工率為69.55%，較上周上升0.74%，日均產(chǎn)量為30478噸，環(huán)比增加381噸。

　　硅鐵產(chǎn)量基本持平，對價格影響有限。7月硅鐵產(chǎn)量為46.40萬噸，較6月增加2.38萬噸，環(huán)比增長5.41%。8月2日當(dāng)周，全國開工率為59.08%，較上周下降0.4%，日均產(chǎn)量為15101噸，環(huán)比下降343噸。

    整體來看，錳硅供給端量有所上升，但符合市場對產(chǎn)量增長的一致預(yù)期，后期對盤面的邊際影響有限。硅鐵產(chǎn)量基本持穩(wěn)，對價格的影響有限，供給端矛盾不突出。

　　下游市場矛盾累積較深

　　需要端看似風(fēng)平浪靜，實則波濤洶涌，風(fēng)平浪靜的表現(xiàn)是：下游鋼材產(chǎn)量幾近零變化，高位僵持，不增加也不減產(chǎn)。5月，鋼材產(chǎn)量達到近3年來的*高水平，周產(chǎn)量均值達到1079萬噸之后。在2019年5月至7月的三個月里，五大品種鋼材產(chǎn)量基本持平，周產(chǎn)量均值在1079萬噸、1075萬噸和1078萬噸。而在過去年份里，5月至7月期間從來沒有出現(xiàn)過如此平坦的產(chǎn)量變化。2016年5月至7月，五大品種鋼材產(chǎn)量不斷減少，2017年和2018年5月至7月，五大品種鋼材產(chǎn)量保持不斷增長。與前三年完全不同，今年5月至7月產(chǎn)量持平，一方面是源自于環(huán)保限產(chǎn)政策的執(zhí)行放松；另一方面則來自于鋼廠生產(chǎn)配料及工藝改善，使得生產(chǎn)效率提升。

　　2019年5月至7月，鋼材產(chǎn)量缺乏變化，需求端實則波濤洶涌的表現(xiàn)是：

　　*，今年高產(chǎn)量長期維持導(dǎo)致庫存矛盾積累較深。庫存方面，五大品種鋼材社會庫存連續(xù)9周累庫，鋼廠庫存連續(xù)5周累庫。與去年相比，庫存增加幅度超過去年同期水平。2019年8月9日當(dāng)周，社會庫存增加15.44萬噸，去年同期減少0.63萬噸；鋼廠庫存增加28.41萬噸，去年同期為增加5.1萬噸。

　　第二，鋼材高產(chǎn)量和原料高成本之下，短流程利潤瀕臨虧損線，導(dǎo)致鋼廠開始被動減產(chǎn)。8月9日當(dāng)周，五大品種鋼材周產(chǎn)量為1064.97萬噸，連續(xù)三周回落。

　　高庫存、低利潤兩大悲觀條件疊加，鋼廠進入被動減產(chǎn)周期。錳硅和硅鐵等原料價格，邁入鋼廠生產(chǎn)需求減少、鋼廠擠壓下游利潤的格局，逐步利空合金需求，打壓合金價格。

　　從鋼廠需求來看，目前短流程利潤瀕臨成本線，鋼廠有較強的被動減產(chǎn)可能。并且國慶前期同樣還有行政限產(chǎn)的預(yù)期。8月，河鋼錳硅招標價格為7850元/噸，環(huán)比下降50元/噸。其余鋼廠湘鋼、三鋼、新余等鋼廠鋼招價格有50—220元/噸的下跌。河鋼硅鐵招標價格遲遲未出，根據(jù)市場信息本次河鋼硅鐵招標量可能出現(xiàn)銳減。

　　根據(jù)我們的預(yù)計，9月之前，終端需求難以進一步改善。

　　房地產(chǎn)方面。目前，新開工到預(yù)售快速周轉(zhuǎn)、資金回流節(jié)奏減慢，商品房銷售面積進入負增長區(qū)間，支撐新開工韌性的資金流失，土地儲備回落，新開工開始承壓，利空終端需求。

　　基建方面，專項債對基建逆周期調(diào)節(jié)的作用尚未發(fā)揮。很多投資者寄希望于6月10日發(fā)布的《地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作》。需要注意到的是，文件提出“加快專項債券發(fā)行使用進度，力爭當(dāng)年9月底前發(fā)行完畢”。9月哪怕資金確實到位，也無法在9月合約到期前提振錳硅和硅鐵1909合約。

　　汽車方面，國6換檔的持續(xù)性較差，2019年7月1日部分城市實施完成后，對后期的支撐有限。

　　因此，在錳硅和硅鐵1909合約之前，我們看不到終端需求超預(yù)期回暖帶動鋼廠增產(chǎn)的可能。但是在下半年，終端需求有基建上升對沖地產(chǎn)下行的可能，按照這個邏輯，建議做反向套利。

　　錳硅和硅鐵具體走勢有所不同

　　當(dāng)前錳硅價格處于一個什么樣的水平？從錳硅指數(shù)價格來看，前期兩個低點一個是2019年5月7日的7026元/噸、一個是2018年5月10日7058元/噸，目前在7200元/噸附近。

　　錳硅繼續(xù)向下突破的條件約束較弱。目前，錳硅合金利潤約為500元/噸，生產(chǎn)利潤約為800元/噸。四季度，south32將會作出取締錳合金業(yè)務(wù)的*終決定。上半年，South32的錳合金為22.3萬噸，未來倘若south32關(guān)停錳合金產(chǎn)能，原先自用部分的錳礦將向市場釋放，疊加馬來西亞礦對錳礦價格形成的沖擊，未來錳礦供給仍有增長預(yù)期，錳礦價格不改下跌狀態(tài)，使得錳硅合金成本約束較弱。

　　當(dāng)前硅鐵價格處于一個什么樣的水平？從硅鐵指數(shù)來看，目前在5850元/噸，2019年3月至6月在5750元/噸這個位置的阻力非常強烈，反映了生產(chǎn)成本加交割費用的成本線，成本較為剛性不易被打破。從利潤角度來看，硅鐵合金向下突破的利潤空間小于錳硅合金，硅鐵盤面利潤約為300元/噸，生產(chǎn)利潤約為450元/噸。

　　硅鐵繼續(xù)向下突破的條件約束力較大，除了利潤約束外，下方支撐還來源于兩個方面，一是匯率破7貶值后，有利于硅鐵出口。二是不銹鋼新投產(chǎn)帶動硅鐵需求。

　　總結(jié)而言，鐵合金供給端對價格的邊際影響有限，把握合金未來價格趨勢，需著眼于鋼廠和終端需求。鐵合金下游需求端矛盾積累較深，一方面是高產(chǎn)量導(dǎo)致的長期累庫，另一方面是低利潤導(dǎo)致的減產(chǎn)預(yù)期，利空鐵合金需求。終端需求同樣不具備對SF1909和SM1909合約的支撐。連續(xù)大跌后，錳硅合金由于利潤較高、錳礦較弱，仍處于下跌的半山腰；硅鐵合金由于下方成本約束加強，利潤相對較薄，接近山腳。